本文系基于公开贵寓撰写，仅行为信回绝流之用，不组成任何投资建议。

金 · 法玛在上世纪 70 年代提议的有用市集假说，平方有趣上被以为是当代成本市集启动的基础要义：功能健全的股票市集，一切有价值的信息皆会反馈在股价走势当中，其中包括企业面前和将来的价值。

但从微不雅层面来看，全世界绝大大皆市集的主张，物换星移皆处在交游波动中。从某种有趣上讲，投资者主不雅判断决定了股票的波动率，这少量弗成幸免，从而总会出现企业走漏的信息和市值出现领路背离。

夙昔几年间，中国最大的房产中介贝壳 ( NYSE:BEKE ) ，市集阐明老是充满"不测"—— 2023 年阐明精湛，以光速扭亏，但却莫得得到市集的认同，现阶段的估值远低于上市初的估值。

但就在刚刚夙昔的 2024，中概互联市值前十的企业当中，贝壳又是惟逐一家营收负增长的同期，保持了市值正增长。

咱们今天来尝试分析下两个问题：

1. 为什么贝壳能在行业出息相对悲不雅的情况下保管增长。

2. 又为安在事迹阐明相对乐不雅的情况下，市值阐明不尽如东谈主意。

01

秘籍的生意

正如左晖那句名言"作念难而正确的事"通常，地产中介乃至通盘中介行业，最典型的特征等于，这自己就是一门秘籍而正确的生意。

先来聊聊秘籍的点，由上而下分为三层：

领先是最显性的影响，地产中介行为最依赖地产交游的下层行业，毫无疑问是地产周期最大的受害者。

尽管夙昔两年地产行业的利好政策频出，但剖判现阶段的地产市集需要履历富裕长的技艺智力进一步消化政策。笔据中房网的统计，2024 年商品房销售面积下降至近十年最低的区间，销售额也远不足 2016 年。

图：2014-2024 商品房销售面积、金额走势，来源：中房网

最直不雅的影响等于，以贝壳、我爱我家、世联行径首的房地产经纪作事板块，夙昔三年的合座营收鸿沟下降了 20.89%。

暂时性的莫得生意可作念，是地产经纪东谈主碰见的第一个难题。

其次，行业鸿沟的裁减加快了中介行业的出清。

上世纪 90 年代以来，商品房市集和金融市集逐步放开，保障市集和地产市集的赶紧扩张，相应的东谈主才缺口也逐步扩大，全民经纪东谈主的成见长远东谈主心，从刚毕业的大学生，到退休居家的老媪，云谲波诡皆成为了所谓的经纪中介。

剖判，现阶段的市集鸿沟也曾很难救援如斯雄壮的从业群体了，笔据安堵客磋商院的数据，以客岁上半年为节点，夙昔 12 个月中有 11 个月出现了店均东谈主环比下滑。

图：宇宙在线房产经纪司平均鸿沟变化，来源：安堵客磋商院

保不住职责，是比莫得生意更发愤的处境。

终末，短期内快速潮起潮落带来的不笃定性，很长一段技艺内地产经纪皆莫得开采齐备的交游标准，也容易让从业者和投资者很难认清中介的价值。

正如前文所叙，与泰西市集进修而专科的地产经纪不同的是，我国地产市集鸿沟扩张速渡过快，经游记业从业门口较低，雄壮的从业东谈主口带来的是过度的不专科。花消者对中介这一瞥业的负面滤镜越来越严重。

重迭早年间金融器具和地产市集的不完善，负面公论不断，让普罗公共对中介行业产生了自然的不信任感。

至于中介为何老是显得咄咄逼东谈主，不断繁芜客户，除了薪酬外，另一个问题是市集的交游轨制也不完善，买家卖家也不肯意效能交游法例，跳单逃单，绕过中介的交游越来愈多。

在客岁出书的刘青松诚笃所著《为房痴狂：16 位房地产经纪东谈主口述实录》中，地产经纪东谈主遇到最糟心的问题，精深皆是跳单。行为依靠提成吃饭的中介们，统统的 KPI 就唯有成交，之前统统的致力简直得不到合理的量化。

因此会出现顶点的经纪东谈主，在际遇跳单行径后，不吝买一个帐篷住在客户家门口讨薪，甚而炫耀破耗数年技艺找跳单的客户要说法，对外显得匪气十足。

不够安靖的收入趋势，进一步导致从业东谈主员流动速渡过快，专科性进一步下滑。安堵客《2024 年百万房产经纪东谈主糊口叙述》数据显露，能够恒久从事经纪中介业务的从业这（10 年以上）占比仅为 15% 傍边，大部分从业者将中介是为行状跳板。

勤奋恒久专科的东谈主才，从业者看不到将来，过度爱重目下的利益，导致中介行业行状化发展平稳，是最深层的发愤。

02

正确的生意

尽管中介在普世世界不雅中，是市集经济快速扩张新兴的行状，是不安靖的代名词。但翻看岁月的史籍，中介其实是一个专科性强、历史悠久的刚需行业。

从西周时间起首，便有中介这一瞥当，笔据《周礼地官质东谈主》纪录："质东谈主掌成市之货贿：东谈主民、牛马、火器、珍异。凡卖儥者质剂焉"。质东谈主兼具管制市集和撮合交游的职能。

中介发展到东汉时间，行状性越来越强。驵桧一词等闲出当今文件当中，描述以居中交游为生的东谈主群。

到了唐代，也曾发展出具有官方背书的行状地产中介—"经纪东谈主"，五代十国的后唐时间，民间有中介协会叫作念牙行，卖屋子的中介叫庄宅牙行，卖畜生的叫五畜牙行，卖奴婢的叫生口牙行。最闻明的"经纪东谈主"，等于安禄山。

唐明宗曾下令 : 若是有谁想买卖屋子、六畜、奴婢，必须要让相关的中介办理。宋朝的刑法更残暴，在《宋刑统》中明确法例田宅交游，须凭牙保，违者准盗。自此近似牙行的地产经纪轨制一直纠合到了近当代。

图：《宋刑统》神气，来源：集合

自西周起，"大事以质、小事以剂"的说法现实上就奠定了中介这一瞥当的行业价值：

对于交游两边来讲，"大事"成交依托的是信息透明度，从而保证成本开支的相对公谈，而信息透明度就掌捏在中介手中。

对管制者来讲，中介行为交游收罗合心，汇注管制有助于获得交游数据，可以保管交游市集的安靖和契税的全面隐匿。

这两项中枢智商，奠定了中介行为作事刚需行业的基础。

那么，若是有一个企业能够处分这门生意最底层的难点，就能够褫夺刚需下的利润，剖判缔造草泽的左晖作念到了。

左晖十足是中国营业历史上少有兼具企业家精神和管制玄学的企业家。尽管左晖的管制玄学和巧想许多，但咱们以为左晖带给链家和贝壳最中枢的钞票，就是面对行状化的难题，聘请了天长地久。

对于左晖创业和管制玄学，可参考的史籍庞杂，咱们不再赘述。这里只提两点最中枢的带动产业上前发展的变革：

面对地产经游记状化的问题，左晖推动了 ACN 合营集合步地和经纪东谈主行状培养体系，一定经由上处分了现阶段行状经纪东谈主濒临的难题。

面对市集信任的问题，从三方约到真房源，左晖推动了行业步伐化的发展，逐步扭转了市集的领路。

处分了两个中枢问题，即便面对下行的行业周期，贝壳也向市集评释的中介行业刚需的特质和后劲：

· 夙昔 3 年间，贝壳中枢业务存量房 + 新址的收入单季度安靖在 120 亿 -180 亿之间，受行业波动下行的影响并不大。

· 自 2022 年 Q3 以来，贝壳单季度归母笼统收益总能保管在 10 亿元以上，净利的安全垫也相比充足。

图：贝壳"一体"业务收入及归母笼统收益，来源：企业财报，锦缎整理

· 危急和机遇是并存的，行业出清后贝壳的市占率从 5.5% 升迁至 14.6%，也向市集评释了中介行业多年积贮的信誉，是厚爱的无形资产。

图：贝壳市占率趋势，来源：招商银行磋商院

尽管行业濒临周期性的下行，但贝壳的阐明评释了，中介就是一门刚需好生意。这亦然为何，客岁一整年尽管增速出现下滑，贝壳市值依然出现了高潮。

03

贝壳的量度之术

贝壳的事迹阐明，向外界评释了"住"行为东谈主糊口基自己分的刚需性，但拉长技艺来看，自左晖离世后，尽管贝壳的事迹有所回暖，市值却仍然下落了近 7 成。

咱们要搞明晰的第二个问题等于：为什么市集在确信了贝壳业务的同期，不肯再赐与贝壳更高的估值。

有一部分投资者以为，贝壳估值承压的主要原因是地产合座的预期不豁达，将来可能会不时筑底导致贝壳事迹压力增大。

也有一部分投资者以为，贝壳的第二弧线现阶段还不安靖，需要评释晰新的故事智力赐与更高的估值。

虽然，这两种原因很有劝服力，也有一定的有趣，毕竟地滑时，东谈主们的第一反应是刚刚下了雨。

但若是咱们细看贝壳的权略阐明，除了前文中提到即便鄙人行周期，贝壳依旧能孝敬单季度超 10 亿利润及 120 亿营收外，"一体三翼"的计策目的完成度其实也可以：

尽管"第三翼" C2M 的新业务目前还看不露面绪，但前两翼家装、惠居阐明皆可以。自 2023Q1 以来，租出业务营收孝敬从单季度 9.07 亿增长至 39.41 亿，家居业务从 14.08 亿元增长至 42.13 亿，二者弥补了"一体"业务的增速差。

图：贝壳家居及租出业务营收，来源：企业财报，锦缎整理

何况，跟着市占率逐步升迁，贝壳在周期筑底后回暖周期，充满了设想力，现阶段贝壳账面上还有向上 150 亿的现款等价物，也有现款储备富裕赈济逆周期的扩张。

那么，导致地滑的原因，可能并不单是是下雨。

在咱们看来，八成答案就在谜面上，获得高估值并不是现阶段贝壳的中枢诉求。或者说，左晖离世后贝壳的公司治理濒临着一定的难题。

比如，限度最新的年报期走漏，董事长彭永东持股比例为 5.1%，有 22.8% 的投票权；单一刚持股 2.8%，投票权占 10.3%；左晖眷属信赖持股比例最大致为 23.7%，领有 17.2% 的投票权，目前投票权已交付管制层；腾讯持股约 11.4%，领有 8.3% 投票权。

图：贝壳股权及投票权结构，来源：企业财报、Choice 金融客户端、锦缎整理

剖判缔造草泽的贝壳管制层了解成本市集的暴燥，吸取了前辈万科惨痛的警戒。现阶段贝壳管制层紧紧掌控了贝壳的管制有计算（Propitious 递交的是弗成驱除的交付函），彭永东、单一刚累计占有了 50.3% 的投票权。

但从利益分拨的角度讲，现阶段的股权如故相对溜达。最大的受益方 Propitious 并不参与公司权略，第二大收益方是"财务投资"引进的腾讯，果然参与公司营运的管制层利润分拨比例不足 10%。

那么对于贝壳的管制层而言，均衡现阶段对外投资和对内利润分拨是重中之重，毕竟管制层需要面对较强的表里部监管压力。自左晖离世以来，贝壳的成本开支拨现了昭彰的下滑，而这与市集精深的领路以火去蛾中，毕竟逆周期加大成本开支力度智力更快速的整合行业。

图：贝壳上市以来成本开支趋势，来源：Choice 金融客户端

与之相对应的是，这两年贝壳的尽头股息和回购较为平方，2023 全年鼓动答复率达到了 7.3%，2024 年展望也将会向上 5%。

同期管制层也要辩论到未参与运营的大鼓动自身利益，现阶段贝壳莫得任一持股方的持股比例大于三成，眷属信赖和财务投资的减持需求不大，管制层的持股比例又过低，也就不太可能进行过多的市值管制。

从股权结构和公司治理的角度登程，管制层莫得能源去维系市值，却有事理向授权大鼓动评释我方在保持管制落寞性的同期，充分地考量到了大鼓动的利益诉求，同期又能兼顾一众持股职工的即时利益。

八成正因如斯，在多方量度下，管制层聘请了专注当下的利润分拨，而非专注更永恒的市值管制。

受制于各方利益的量度，也许才是贝壳疲软市值阐明的原因。